超市货架上，规格类似的农夫山泉矿泉水、怡宝水并排陈列，它们就像是双胞胎：标签上的零售价划一齐截，同样拧盖即饮，口感差别甚微，正在消费者眼里几乎是“可替代选项”。二级市场上，它们之间却有着像是“摩天大楼取平房”的天差地别：农夫山泉市值5994亿港元，怡宝母公司华润饮料市值仅264亿港元⋯⋯这些2元水的背后，到底藏着如何的价值暗码？同为龙头水企，本钱市场为何给出了如斯悬殊的评判？过去30年间，正在包拆饮用水这个看似“平价”的赛道上，头部企业堆集了不少身家，连续上市，它们同时揭开了水财产“印钞机”的：华润饮料近三年毛利率均正在40%以上，农夫山泉同期的毛利率更是接近60%。耐人寻味的是，正在统一“黄金跑道”上，企业的本钱估值判然不同。现在，农夫山泉无疑是当之无愧的“王者”，无论是市场份额仍是港股市值，均一骑绝尘，而第一个坐上起跑线、可谓中国包拆饮用水开山开山祖师的怡宝，可谓是“起了个大早，赶了个晚集”。硝烟事后，它们的江湖地位愈发分明：本年岁首年月至10月17日收盘，农夫山泉市值上涨2176亿港元至5994亿港元，华润饮料则下跌17亿港元至264亿港元，二者“身价”悬殊，仅从市值来看，现在，“一个农夫山泉≈23个华润饮料”。若对比业绩，这种差距更显曲不雅：2025年上半年，农夫山泉营收256。22亿元，归母净利润76。22亿元，此中，包拆饮用水营收94。43亿元，占比36。9%；华润饮料营收62。06亿元，归母净利润仅8。05亿元，此中，包拆饮用水营收52。51亿元，占比84。6%。盈利能力悬殊导致市场估值悬殊，称得上是本钱市场通用的底层逻辑，上市公司的毛利率，就是进一步拉开市值差距的环节目标。2025年上半年，农夫山泉全体毛利率达60。3%，而华润饮料为46。7%。即便是正在头部企业合作白热化的2024年，农夫山泉全体毛利率也达到58。1%，较华润饮料同期高了10。8个百分点。毛利率的凹凸，必然程度上决定了打价钱和的底气。毛利率高，意味着成本控得低，正在市场所作中，就敢于打价钱和，以至自动倡议价钱和，详见农夫大和怡宝，抢到更多蛋糕的倒是馥莉！农夫绿瓶上市后，怡宝上演“滑铁卢”：市占率大跌近5个百分点其实，包拆饮用水的同质化合作早已开局。激烈缠斗之下，行业“开山开山祖师”怡宝也有过一段灿烂履历，登顶全国包拆饮用水市场冠军宝座。不外，正在加剧的市场所作下，农夫山泉后发先至，怡宝只能屈居“千大哥二”的尴尬，且市场份额不竭被瓜分。翻阅相关上市公司近年来的财报不难发觉，饮料品类的结构能力，正正在成为水企拉开差距的“第二疆场”。农夫山泉早已建立起“水+饮料”的双引擎，本年上半年，以东方树叶为代表的茶饮料产物营收曾经冲破百亿元，占比39。4%，取自谋生产、渠道发生联动效应，减弱边际成本。值得一提的是，2024年，农夫山泉茶饮料产物营收规模一举跨越了包拆饮用水产物，同比增加32。3%。华润饮料的饮料营业则仍处于“逃逐阶段”：2025年上半年，其饮料产物收入仅9。55亿元，占比15。4%。为了鞭策饮料产物营业成长，华润饮料正在上半年推出了14款新品，笼盖无糖茶、活动饮料等品类，品类矩阵的完整度取市场渗入率远不及前者。“水本身是不需要成本的，”福耀玻璃原董事长曹德旺则接过话筒暗示，“我弟弟做的京珠矿泉水，正在福建‘卖疯了’。”二人的一番对话也道出了包拆饮用水的成本——水本身的成本低到能够忽略不计，水的成本，正在水之外。例如，用于出产瓶身的PET（聚对苯二甲酸乙二醇酯），就是此中的大头。华润饮料和农夫山泉正在其招股书中均提及：公司用于出产产物的次要原材料（及包拆材料品种）为PET（用于制制瓶子）。以2019年为例，农夫山泉的原材料PET成本占发卖成本比例达到30%以上，纸箱等包拆材料也占30%以上。华润饮料的次要原材料及包拆材料是PET、纸箱、瓶盖、标签、奶粉及白糖，2023年占发卖成本的比例正在60%以上，同期PET的采购额占采购总额的比例达到20%以上。而当出产成本、发卖成本及办理费用分摊至每一瓶水身上，合计也不到1元。按照行业数据，瓶拆水行业毛利率近年来不变正在25%摆布，头部企业该营业的毛利率程度会更高，例如，农夫山泉正在2019年包拆饮用水产物毛利率跨越60%。既然该营业有较强的制血能力，为何风头逐步被饮料盖了过去？由于，结构饮料品类联系关系着抢夺线下渠道的环节资本——冷柜。一位超市老板向《每日经济旧事》记者透露了冷柜合做的焦点法则：“冷柜都是品牌方免费供给的，但有明白要求：门店必需将70%以上的冷柜空间用于放置该品牌产物，才能利用其冷柜。我们现正在用的是农夫山泉、可口可乐的冷柜，这些品牌的饮料品类全、销量好，合适门店需求；怡宝的多元化饮品结构才刚起步，产物品种不脚，我们索性没申请其冷柜。没有专属冷柜，怡宝产物的终端展现结果远不及其他品牌，销量天然更难提拔。”一位华润饮料经销商暗示：“目前华润饮料总部对饮料品类的推广非分特别注沉，正在2025年推出茶饮、功能饮料等新品，完美饮品矩阵。现正在我们经销商都正在推进饮料渠道的铺设工做，目前已逐渐正轨。跟着饮料品类丰硕起来，将来终端市场怡宝冷柜的陈列产物也能更丰硕，无望改善终端发卖环境。”按照国泰君安发布的研报，华润饮料正在经销商数量、终端网点及冰柜数量上取农夫山泉及其他头部饮料品牌均有差距。正在此布景下，供应链的扶植成为了影响成本凹凸的环节。对比来看，农夫山泉采用的是全自产模式，正在水源地建厂，华润饮料则取代工场普遍合做。公开材料显示，农夫山泉目前已结构15个次要水源地、30余个自有出产，并继续正在焦点水源地投资扩建，本年上半年新增湖南八大公山、四川龙门山、念青唐古拉山三个水源地投入利用。农夫山泉董事长钟睒睒正在本年5月举办的年度股东大会上明白暗示，正在工业系统中，代工是遍及存正在的协同体例，但农夫山泉目前的所有产物是无法代工的。“公司对水源地有极高依赖，其出产系统高度定制，从管线铺设、原水处置、灌拆设备到每一瓶标签的粘贴，背后是极其复杂的尺度流程。”钟睒睒说。全自产的模式，帮力农夫山泉正在业内取得亮眼的毛利率，2025年上半年，公司全体毛利率较华润饮料高13。6个百分点。而拆解华润饮料财据能够发觉，其成本压力中藏着不小的“代工承担”：2021年至2023年，其每年需领取20亿元摆布“合做出产伙伴办事费”，这些合做伙伴恰是代工场，它们为华润饮料进行罐拆、封盖、包拆等工序。上述演讲期内，这项费用占停业成本的比例一直不变正在30%摆布，成为挤压利润的主要要素。截至2024年4月底，华润饮料正在全国有31家合做出产伙伴及13家已投产的自有工场，出产包拆饮用水和饮料产物，自有工场次要分布正在南方。按照招股书披露的数据推算，华润饮料正在2021年由合做伙伴（含代工场）出产的包拆饮用水占比约69%，自产比例仅31%，2024年前四个月自产比例逐步攀升到约46%。也就是说，截至2024年4月末，华润饮料的包拆饮用水仍有一半以上由合做伙伴出产，由此带来的成本压力可见一斑。“代工有一个很大的问题，意味着要将本人的研发配方交给代工场，可能会涉及贸易奥秘泄露。”餐饮行业阐发师、餐宝典创始人汪洪栋告诉记者。华润饮料正在招股书中也频频提及，正在包拆饮用水出产方面取合做出产伙伴成立独家合做关系，和饮料产物合做出产伙伴签定和谈贸易奥秘和学问产权。《每日经济旧事》记者对国度市场监视办理总局食物平安抽检发布成果查询发觉，华润饮料部门包拆饮用水代工场也曾代工其他品牌，至于相关工场能否同时代工多个品牌暂不成得知。以宏全国际集团为例，其太原子公司除了曾代工怡宝饮用水，还曾代工娃哈哈饮用水。此外，宏全国际集团正在仙桃、漳州等地还有多家子公司，曾为喜茶、加多宝等分歧品牌代工，代工场资本的共享属性较为凸起。再好比湖北天喜福饮品无限公司，也曾代工怡宝饮用水，其还曾为山外人家包拆饮用水代工。记者留意到，华润饮料推出的“怡宝葡萄假日果汁饮料”，由福建盼盼饮料参取代工出产。自建出产是华润饮料“十四五”计谋规划的主要构成部门。按照上市公司正在2024年年报中的说法，估计“十四五”规划收官之际（2025年），公司要将全国包拆饮用水自有产能占比提拔至60%以上。记者梳理公开报道留意到，做为正在“十四五”规划开局之年（2021年）的环节动做，华润饮料昔时集中签约4个分量级出产项目，这也是其彼时正在产能结构上最为稠密的一次投入。现在，4年时间过去，这些项目标落地进度呈现分化态势：此中，项目推进进度不明，暂无公开投产消息；而宜兴工场（对应华东太湖）、河源工场的出产线年起已连续投产，武夷山工场出产线年逐渐运营。此外，新增的万绿山工场同样于2024年实现投产，另一沉点项目浙江工场则估计正在2025年第四时度正式投产。这一落地节拍，取华润饮料2024年9月披露的招股书中的规划高度吻合。2023年，华润饮料自产包拆饮用水年产能为638万吨，若后续规划均成功落地，其新建四大工场及拓建项目将合计新增包拆饮用水年产能661万吨，且这些产线岁尾完成全数出产线投产。值得一提的是，2025年还不是华润饮料产能结构销声匿迹之年。正在客岁港股IPO时，华润饮料披露，拟将30%的募集资金净额（15。64亿港元）用于计谋性扩张和优化产能，包罗浙江、沉庆、上海、湖北四大新工场的扶植，后三大工场估计正在2026年连续落成。若是规划都成功落地，到2026年，华润饮料正在全国将有至多19座自有工场，6年时间添加9座自有工场。取此同时，近年来，包拆饮用水行业已掀起“自建潮”。2024年3月，娃哈哈集团取西安经开区签约，打算投资10亿元正在泾渭工业园扶植西安饮品出产；2024年7月，景田包拆饮用水西南出产项目开工，一期投资达2。5亿元。行业集体加码背后，是对供应链掌控权的抢夺已成为共识。多名业内人士判断，当前包拆饮用水市场所作款式已趋于不变，产物层面的立异空间逐步收窄，后续行业合作的焦点将聚焦于供应链能力的比拼，谁能掌控更高效、低成本的产能系统，谁就能正在存量合作中占领劣势。但需无视的是，供应链扶植本就是“长坡厚雪”的系统性工程：自有工场属于典型的沉资产投入，不只需要统筹地盘、水源、设备、人力等度资本，还需履历选址、审批、扶植、调试等漫长流程，绝非短期就能快速见到成效。以华润饮料本身为例：2021年公司官宣的四大项目总投资60亿元，这一金额约为公司2021年净利润的7倍，资金压力十分显著；从投入周期来看，单座工场从签约到成功投产往往需要两至三年时间，期间还可能呈现项目推进受阻的环境。因而，无论是实现完全自从出产的方针，仍是让自有产能劣势切实为毛利率的较着提拔，都需履历较长时间才能见分晓。